아메리칸 익스프레스 (아멕스) : 인싸쉑들의 카드 잔치 [2편]

 

아메리칸 익스프레스 카드 회사

지난번에 1편에서 아메리칸 익스프레스를 다른 카드회사와 비교하면서 짧게 소개를 했다. 이번에는 아메리칸 익스프레스의 가격이 대체 왜 이모양 이꼴인지 신규 매수 관점에서는 괜찮은건지 알아보겠다. 

아멕스의 문제들

대체 뭐가 문제인가? 먼저 신용카드사들 끼리 경쟁이 치열한건 다들 알거다. 아멕스는 특히 브랜드나 특정 회사와 파트너쉽을 맺어서 고객유치를 하는편인데 이런 영업/마케팅 측면에서 비용이 늘었다. 
일전에 아멕스는 폐쇄 루프 네트워크를 활용한다고 했다. 다른 카드발행사들하고 경쟁하려면 비용이 많이 들거고 확장성이 아무래도 떨어진다. 역시 경쟁 이야기이다. 
현재 맺어진 대형 및 중소파트너 외에 신규 라인을 뚫기엔 쉽지 않다. 성장 여력이 떨어진다는 거다. 가장 중요하게 볼 수도 있는건 아멕스의 이익의 절반 이상이 미국에서 나온다. 이말인 즉슨, 미국에서 경기침체와 소비감소가 일어나면 힘들어진다는 것이다. 

아멕스의 구멍

어디가 돈이 새는 구멍일지 조금 더 자세히 알아보자. 1편에서 따로 언급은 안했지만 아멕스는 신용카드, 은행, 여행사까지 겸하고 있다. 

이자수익률

뭔말을 하고 싶냐면 금리인하가 아직 시작되지 않았으니 올해는 이자수익률이 딸릴 수 있다. 2022년 4분기 기준 (카드 대출) 이자수익률이 10.8%정도로 정체됨. CFO 녀석도 뭐라했냐면 

"금리 상승 환경은 2022년 실적에 상당히 영향을 미쳤습니다 (중립적이라고 하긴했지만...). 예금베타가 금리인상을 못따라갔기 때문입니다. 예금베타는 역사적인 수준이 되어가고...2023년에는 금리 상승으로 인한 전년 대비 영향이 더 큰 역풍이 될 것으로 예상합니다."

**예금베타는 예를 들어 기준금리가 100bp(1bp=0.01%포인트) 오를 때 예금금리가 50bp 오르면 0.5가 된다.

고객 시다바리

프리미엄 카드가 주요 제품이니 카드회원한테 보상도 많이 해야하고 서비스도 많이 들어간다. 2022년에는 매출의 41%나 들어갔고 2023년은 43%를 예상중이라 한다. 비중이 꽤 크다. 

신용 충당금

경영진은 연체율과 감가상각률이 2023년에도 상승할 것으로 예상 중. 

세율

2023년엔 23-24%정도로 바이든이 집권중이니 늘어나는 세금을 피하긴 힘들거다..

아멕스 주식 소유 근거

위와 같은 문제들은 어떻게 해결할 수 있나? 이익이 쪼그라들어서 망하는건가? 헛소리마라. 100년 넘게 버텨왔는데 그동안 수많은 인플레, 경제침체, 대공황탕, 금융위기가 있었는데 다 버텼다. 막말로 무지성 홀딩을 하면 문제없다. 우리는 종잇밥 먹는 사람들이 아니기 때문에 오히려 쉽게 생각하는게 나을 수 있다. 다 단기적 문제라 이 주식 살라믄 찐 장기투자로 가져가야한다고 생각한다. 그게 아니면 대응하기가 매우매우 어렵다고 봄. 

지속적인 자사주 매입

작년 시가총액의 3프로 매입. 보통주 물량은 약 2% 감소 (전체의 10.5% -> 10.3%). 10년동안 들고있는다 가정하면 지분율은 30% 증가한다 (2010~2019 기준). 

배당 성장

최근 배당 성장률은 15%. 

현금 흐름의 가치

DCF (Discounted Cash Flow) 방법으로 누군가 계산한걸 소개해보겠다. 영업으로 돈벌어서 현금이 만들어지는데 이걸 미래에 얼마가 생기겠다고 예측치를 계산한다음에 할인율로 나눈다. 미래에 받게 될 돈의 가치가 현재 돈의 가치보다 낮다는 사실을 반영해서 할인율이 들어간다. 

현금 흐름 할인모델로 안전마진이 100퍼센트가 넘는다. 내재가치는 현재 가격대비 2배정도가 나오는데 여기서는 간단히 가정만 나열하고 미래에 이익을 예상했구나 정도로 넘어가자. 

*가정 및 계산 요약

아멕스 현금 흐름

성장률 : 12% -> 6% 성장률 감소한다고 가정.
Exit multiple : 17.5배
할인율 : 13%

가치에서 순부채 빼기: 먼저 회사 가치에서 순부채를 뺌 (이 경우 $11,603백만).

성장률 추정: 가이던스에 따라 향후 10년간 성장률을 12%, 9%, 6%로 가정.

배수 할당: 비즈니스의 높은 품질과 빠르게 성장하는 특성으로 인해 배수 17.5를 할당.

현금 흐름 조정: 2022년에 210억 달러가 자유현금흐름이었다. 연간 210억 달러의 현금 흐름을 유지하는 것은 불가능하기 때문에 전년도 부채 및 기타 부채의 변화(55억 3900만 달러)를 반영하여 172억 2400만 달러를 남김 (단순 뺄셈).

잉여 현금 흐름 계산: $1,856백만의 자본 지출을 빼면 $15,368백만의 잉여(자유) 현금 흐름 나옴.

13% 할인율 사용: 이건 계산 하는 사람마다 다른데 보통 장기국채 수익률+주식프리미엄 (S&P 500 장기간 연평균 수익률)을 넣음. 9~12%정도가 나오는데 약간 더 높였다고 보면 될 것 같다.  

결론 : 장기적으로 이익을 뽑아낼 가능성에 베팅한다면 보유. 단기로 못참겠다. 그럼 포기해라. 변동성이 의외로 클 수 있다. 아 카드사 개어렵다. 금융주 안한다 진짜